一、何为“产业基金”
目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。
>>>>1、发改委的规定
从字面意义上理解，主要投资于某一产业的基金我们即可称之为产业基金。目前有明确关于产业基金定义的文件，是国家发改委（原国家发展计划委员会）于2006年制定但未正式下发的《产业投资基金管理暂行办法》。根据该办法的定义，所谓产业基金是指：
一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的结合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础建设投资等实业投资。
可以看出，国家发改委的上述定义并没有将产业基金的投资方向限定为某一类产业（即停留在字面意义上），主要是从投资方向（未上市公司股权）、经营原则（利益共享、风险共担）、组织形式（公司制）和投资领域（列举了三大类）等方面进行了界定。另外，虽然该文件没有明确产业基金的募集方式，但是第九条“只能向确定的投资者发行基金份额”的规定来看，产业基金的募集也仅限定于“私募”方式。
然而，该管理办法一直未正式下发，因此该法规中对产业基金的系列规定也属于未实施（未生效）的状态，诸如产业基金需要发改委核准、发起人需要3年以上产业投资业务经验，拟募集规模不低于1亿元，不得从事贷款、资金拆借业务等等。
>>>> 2、实践中的理解
由于没有其他书面文件有更加明确、直接的规定，因此当我们在提及产业基金的时候，一般仍会参照该管理办法中的定义，但是也仅是沿用了这一个概念，实际上的监管规则和投资运作方式则有“天壤之别”。
诸如在组织形式上，目前产业基金的组织形式选择更加丰富，除了公司制外，也可以选择有限合伙和契约制，在实践中往往有限合伙型更加常见。另外在投资运作上，除了单纯的股权投资外，也可以采用股债结合的模式。
在实践中，产业基金这一概念在“政府类业务”中比较常用，典型的如基础设施建设领域。和普通的VC和PE的投资逻辑不同，这类“产业基金”一般没有业绩对赌、优先清算等安排，风控措施主要是优先劣后安排、差额补足等，退出方式也主要是以基金份额回购或者到期清算为主，资金来源主要是银行业金融机构。
但是，需要指出的是，对于集中投资于某一领域的基金我们一般也会称之为“产业基金”（即字面意义上的），如上市公司设立的产业并购基金。
>>>>3、法律上的界定
可以看出，单纯的产业基金实际上并没严格的、正式的法律定义，笔者认为，我们通常所指的产业基金有如下几个特征：
（1）非公开方式募集资金（注：有时候可能是全自有资金）；
（2）基金财产由管理人管理；
（3）主要投资于非上市公司的股权。
因此，根据目前对私募基金的监管框架，产业基金实际上可以理解为私募股权投资基金，在政府类业务和上市公司产业并购中这一称谓比较常见。
值得注意的是，产业基金和政府出资产业基金是两个不同的概念不能划等号。
根据发改委2800号文的规定，政府出资产业基金有两个基本属性，一是含有政府出资，二是投资于未上市公司的股权，虽然两者投资范围都已未上市公司股权为主，但若产业基金的资金来源中没有“政府出资”，则不能被认定发改委2100号文项下的政府出资产业基金。
可见，产业基金的范围比政府出资产业投资基金的广，前者涵盖了后者。
一、产业基金“股+债”投资模式缘起
目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：
§ 在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；
§ 在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。
§ 多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。
§ 最新的资管新规更是从多个角度严格限制明股实债的运作模式，主要是限制结构化产品，封闭式私募才能投股权，且期限要匹配有明确退出安排等。
在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。
另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。
而“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。
§ 从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；
§ 从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。
因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。
近期案例
该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。
另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。
该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。
二、产业基金“股+债”的监管
（一）产业基金做债权投资的依据
1、产业基金做债权投资的法律规定
在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。
另外， 委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。
产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。
对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。
2015最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能 “以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。
2013年，国办发[2013]107号《关于加强影子银行业务有关问题的通知》规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”
然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。
2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。
2、产业基金债权投资的实践状况
从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资，但也没有排除。
然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。
笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资，在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上依然属于民间借贷的范畴。
从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商业保理等方式。
（二）股+债具体的监管规则
1、中基协的规定
§ 做债权投资：首选“其他类”的私募基金
中基协发布《问答十三》后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。
这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。
§ 私募股权基金：债权投资比例应低于二成
根据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%。
也就是说在实践中，私募股权基金如若采用“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险。
· 私募基金股+债的投资模式受限
中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。
如按照中基协专业化分工要求，如果直接在基金层面同时开展“股+债”业务可能意味着需要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。
另外，如此一来不仅会导致成本增加，从交易结构上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理分配等诸多问题。
§ 建议：同协会多沟通
目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：
（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。
（2）关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。
但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。注意该模式不可能应用于大规模的基金产品。
因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。
2、中基协书记讲话进一步趋严审核
2017年12月2日，基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上表示协会在实践中正在逐渐清晰不予备案的相关情形，比如：
进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案。
这意味着原来私募基金直接作为出借人的模式被禁止，我们认为，这应该包括了“股+债”模式中私募基金作为股东直接给项目公司提供借款的情形。
虽然直接借款模式被禁止，但是委托贷款、信托贷款还存在空间。此外，存量债权、应收账款、保理或者收益权的转让应当也未被直接禁止，但这具体要看中基协的执行口径。另外，实践中还存在不少通过私募基金通过有限合伙或者有限公司作为通道绕开专业化经营或者不得做直接放贷的限制。
除此之外，洪磊还首次表示私募基金不能搞名股实债或名基实贷：
基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。
这个属于中基协首次在正式场合明确的口径，这个对目前非标债权类私募产品影响很大。
基于传统的放贷思维，目前不少银行理财资金投资产业基金时，均会将产品设计为类似于贷款，要求有定期的回款，并通过各种保障措施以实现本金和收益不受损。具体的方式包括：在定期回款上，产业基金在投资项目公司时设计成“小股大债”，并要求按月或者按季度支付固定的利息；如果产业基金投资的形式上全是股权，则通过“股权管理费”等方式定期支付一笔款项（类似于利息）或者其他类似的费用。
这一要求对于“股+债”产品也有所影响，因为不少此类产品中的股权投资部分是上也属于带有回购条款的“明股实债”投资。
但是，值得注意的是上述规定的效力，上述规定仅是领导讲话，不是基金业协会正式发布的自律规则，可以理解为是基金业协会的“风向标”，具体是否实施要等正式文件出台。目前实践上，明股实债或者股+债类产品仍可以备案。
2、发改委和财政部的规定
产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。
§ 发改委：禁名股实债
发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。
但是，发改委明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。
§ 财政部：产业基金不能从事债权投资
财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。
3、银监会的相关规定
2017年5月份，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点内容之一在与将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点。
其中就涉及到股债结合的相关问题：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
4、一行三会联合起草的资管新规影响几何？
2017年11月17日，一行三会联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中严格禁止非标融资期限错配，还有结构化产品的最新限制影响最大。其次在期限匹配上的要求也会逐层传递影响最终金融机构的 资金来源。合格投资者要求更加严格。
具体相关内容解读及案例如下：
（1）、期限匹配问题
征求意见稿规定：“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；同时规定：投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且应该明确退出安排，股权投资的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
该表述比此前银监会银行理财新规征求意见稿更严谨规范，基本堵死了银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法。而产业基金底层资产比较长。后续金融机构发行资管产品通过增加嵌套层级和回购来增加流动性方式基本不可行。虽然笔者建议不应该对所有股权投资都强制要求有退出安排并期限要匹配，但对于金融机构参与的产业基金投资大多数并不是真股权投资的情况下，监管肯定会严格执行期限匹配的规定。
（2）、如果是结构化产品新增限制主要体现在：
§ 资管新规征求意见稿要求：非上市股权属于权益类统一按照更严格的1：1杠杆比例。
§ 如果底层单一项目超过50%，则禁止资管计划进行分级。
（3）、合格投资者限制
因为产业基金为股权类投资，所以从合格投资者角度，金融机构直接或间接参与资金必须是私募性质，而且必须为封闭式。所以很多资产池类理财无法参与，后续公募性质的银行理财也无法参与。
（4）、资管新规严格禁止资产管理产品对优先级进行保本保收益安排，在此之前，只有证监会对券商和基金公司及其子公司，私募证券类投资基金有类似要求。但对有限合伙形式的私募股权投资基金参与地方政府的一些项目融资并没有这个要求。
（5）、在基金业协会登记备案问题
结合大资管新规和同事也在征求意见的《私募投资基金管理暂行条例》会自然要求未来有限合伙企业制基金一律在基金业协会登记备案，否则就可以逃避整个新规对资管产品的所有限制。目前很多政府类的产业基金项目的有限合伙基金并没有在协会登记备案，从而可以逃避部分关于私募基金的监管规定。
私募基金没有直接体现在新规对资管产品的定义中，但后续证监会的细则一定会根据《条例》和《资管新规指导意见》两部更高层的规则来重新制定对私募基金的监管要求。
三、股+债典型案例
1、小股大债
股债结合模式，典型是小股大债，以少量资金获取项目公司股权，再以债权为主投向项目公司。或者股东+股东借款模式。类似下图：
自从去年10月份以来房地产相关监管政策已经变为国策，一行三会相继出台了一些执行细则，更多的是强化现有监管框架。主要是严禁各类表内外融资用于房企拿地，或者给房地产企业发放流动资金贷款。
银行理财受阻后，很多变相措施开始指向信托或者通过私募基金的方式，其中股债结合是几种比较常见的模式。但是这类模式，如果投向房地产行业，无论是银监会，还是中基协都要求穿透看底层资金流向，并且也先后发文对这些投向房地产领域的产品，无论是以股债结合还是其他模式投资，都严格规范。
2、以债权认购产业基金劣后及份额
该模式主要是构造一个主债权，通过股东或关联方借款的形式，股东或管理方以该笔债权作为劣后级出资方，这样产业基金或者信托计划以这笔债权名义对融资项目进行风控。实质上还是再构造明股实债的主债权。到期原状返还。
这类股东债权认购产业基金或者信托计划份额的情况在实践中也较为常见，但是仍有很多细节问题需要考虑。更多探讨可添加金融监管研究院院长haibosun88，或研究员xujizhang2013交流探讨。
3、一行三会资管新规下的基建产业基金典型案例
本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。
以XX市海绵城市基金为例：
1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额
2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额
3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额
4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排。
5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。
金融监管研究院点评：
大资管新规落地后面临的潜在问题
（1）、多层嵌套问题。新规仅允许资管进行一层嵌套，故三层嵌套在新规实施后已经不合规。
（2）、合格投资者穿透查看。因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
（3)、如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为私募封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长。
（4）、需要注意这里的偿债基金专户给券商定向资管做差额补足并不违反财政部规则，六部委联合发布的财预[2017]50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确鼓励地方政府成立担保基金或担保公司，以出资额为限对政府类项目进行担保。但对于金融机构而言，这样的担保效力仍然有限。
（5）、因为没有结构化，所以平层产品差额补足如果不涉及增加政府债务问题，不触犯监管规则。
四、股+债中“股权”的定性
在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息，来实现项目收益。
在这种情况下，实际上股权就是一种“非典型的担保”，以保障债权本息的偿还。
该模式下，股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。
因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。
但需要注意的是，并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。
此外在此次一行三会联合发布的资管新规中，并没有明确明股实债的分类属于债权还是股权。尽管此前银监会在8号文中将“带回购条款的股权性融资”定义为非标债权，但一旦“非标债权”被引入到更宽泛的所有资管类别中，尤其是私募基金中，笔者建议央行将带回购条款的股权性融资纳入股权，否则会导致后续大量监管套利的假回购问题。更纤细内容参见笔者文章《孙海波：监管与市场激烈碰撞！资管新规的30条修订建议（终结版）》。
五、相关税务问题
（一）资管产品缴纳增值税问题
根据最新的财税[2017]56号和90号文，自2018年1月1日起，债权部分投资属于“保本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税。2018年1月1日之后孳息部分需要按照3%简易征收增值税。关于增值税的详细解读参考本公众号以往的文章《一文详解：资管行业增值税新规、政策框架与待解问题》、《重磅消息，基金业协会增值税估值参考指引，澄清10大难点！附资管增值税全文解读！》。
（二）对于借款企业的利息扣除问题
在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题。这一方面间接影响到项目融资方的成本，另一方面反过来也会影响到项目的方案。
根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38条规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。
但是根据资金出借方的不同，扣除的利息金额的确定方式也比较大的差异。具体情况总结如下表所示：
结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用规则也不同：
1、如债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时，按贷款合同约定计算即可。
2、如是债权部分是通过银行开展的委托贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，根据最高人民法院的定性，委托贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。
3、如产业基金直接借款，即股东借款，则需考虑两方面：
I. 首先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并在首次支付利息进行税前扣除时，应提供“金融企业的同期同类贷款利率情况说明”。
II. 其次，产业基金作为被投企业的股东，属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除；但如企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方，则不受2倍额度限制。
实践中，一般基本不可能证明"项目公司的实际税负不高于产业基金"。所以，当债权投资超过股权投资两倍时，建议按照税法及《国家税务总局关于印发〈特别纳税调整实施办法（试行）〉的通知》（国税发[2009]2号）等规定，提供相关资料，证明相关交易活动是符合独立交易原则的。